在貨幣政策一年多未出現大幅調整后，7月7日召開的國常會“降準”的提法超出市場預期。受此影響，10年期國債收益率7月8日下行跌破3%的關鍵點位。市場對貨幣政策的走勢判斷出現明顯分歧，有的認為開啟了新寬松周期，有的則不然。
    21世紀經濟報道記者采訪了解到，下半年的貨幣政策操作面臨著多方面的平衡：一方面，物價漲幅擴大、房價上漲壓力要求貨幣政策適度收緊；另一方面，經濟增速雖然無憂，但大宗商品價格快速上漲后中小企業經營困難，仍需要貨幣政策適度支持。此外，也需關注美聯儲貨幣政策轉向帶來的外溢效應。在上述多重約束下，下半年全面降準降息難現，結構性貨幣政策將“唱主角”。這些結構性貨幣政策包括定向降準、支農支小再貸款、碳減排支持工具。
    “下半年政策組合或將主要依靠財政發力來穩增長，貨幣政策更可能在總量穩健的前提下依靠結構性政策支持高質量發展。”中信證券研究所副所長明明表示。
財信證券首席經濟學家伍超明表示，降準方式或為“普惠金融定向降準”，這將擇時出臺。其目的在于緩解中下游中小微企業的成本上漲壓力，但并不意味著流動性會大幅增加，也不會引發“大水漫灌”。
    按照慣例，7月下旬中共中央政治局將召開會議，分析研究經濟形勢，部署下半年經濟工作。在國常會提出“降準”后，下一個重要的觀察窗口將是政治局會議的定調。
    站在半年度的關口，市場也在預計央行下半年的貨幣政策走勢。
    10年期國債收益率下行突破3%
    去年新冠肺炎疫情暴發以來，中國央行推出多項舉措應對疫情沖擊，包括降準降息等重要的貨幣政策工具。
    存準率方面，央行相繼于去年3月、4月宣布降準措施。利率方面，7天逆回購利率由去年1月的2.5%降至去年3月的2.2%，調降了30BP，一年期MLF利率也相應調降了30BP。可供對比的是，2019年全年二者利率僅調低了5BP。
    但自從去年6月開始，央行政策利率及存準率一直沒有調整，一直延續至今。這意味著貨幣政策在此期間保持穩健，其深層次的邏輯是經濟實際增速已經回歸到潛在增速附近。
    雖然上半年貨幣政策沒有大動作，但央行進一步強化了逆回購的信號意義。今年1月份多個工作日央行逆回購投放量僅有20億，創歷史新低；3月以來，央行100億元逆回購操作成慣例。“央行選擇了很小的量操作而不是直接暫停，主要目的是為了穩定預期、傳遞價格信號。”明明稱。
    央行貨幣政策報告指出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量。其次，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平。
    Wind數據顯示，上半年DR007總體在2.2%左右徘徊，上半年均值為2.18%，較去年下半年上升2BP，利率中樞有所上行。在此背景下，10年期國債收益率呈現震蕩走勢，但國常會提出降準后，10年期國債活躍券210009收益率下行7BP報2.9850%。
    “一年多來貨幣政策沒有大動，但降準這個突發利好打破了政策穩定預期，利率下得太猛了。不過市場對政策何時及以何種方式落地仍存分歧，這也決定著債市的后續想象空間。”滬上某國有大行債券交易員表示。
    貨幣政策“不緊不松”
    站在半年度的關口，市場也在預計央行下半年的貨幣政策走勢。央行原調查統計司司長盛松成近日撰文稱，隨著低基數效應減退，下半年中國經濟增速可能放緩至5%-6%，這也是中國貨幣政策穩中趨松，并合理、適度降低利率水平的重要窗口期。
    “目前中國短期通脹壓力不大，資產價格相對平穩，這是下半年貨幣政策穩中趨松的必要條件。此外，一旦美國實際利率上升，中美利差收窄，我國將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，人民銀行就可以通過升息等緊縮政策予以應對。”盛松成表示。
    盛松成的這一觀點也引起市場爭議。“在全球通脹預期未結束之前，如果認為經濟存在壓力，難道不應該約束貨幣，更多依賴財政政策？今年松，是為了明年跟隨美國緊？結果就是今年把資產價格炒上去，明年再承受資產泡沫破裂的風險？”明明如是反問。
    國盛證券首席固收分析師楊業偉表示：“用寬松的貨幣政策來應對價格上漲的沖擊，這在經濟學邏輯上是無法成立的。當前經濟增速雖有放緩，但尚未呈現出失速狀態，因而央行無需預防性地降準，過度寬松的貨幣政策會導致金融市場杠桿攀升。”
    一般而言，貨幣政策的四大目標是促進經濟增長、穩定物價、充分就業和平衡國際收支。在中國的實踐中還加入了防風險、資產價格等因素。近年來央行貨幣政策 還增加了對潛在增長的關注，貨幣政策要使經濟實際增速在潛在增速附近波動。
    具體而言，在高質量發展階段，實際經濟增速和潛在經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重沖擊時，實際增速可能會偏離潛在增速，貨幣政策就要支持經濟增長回歸潛在增速。2020年上半年即是如此，經濟增速負增長，遠低于潛在經濟增速，央行降準降息應對；而今年上半年經濟增速向潛在增速回歸，央行沒必要繼續實施寬松的貨幣政策。
    國家統計局數據顯示，今年一季度國內生產總值249310億元，同比增長18.3%，比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%，與潛在經濟增速大體相符。
多個權威機構的測算表明“十四五”期間中國的潛在經濟增速為5%-5.5%。央行行長易綱6月10日在陸家嘴論壇上表示，如果從去年和今年兩年平均來看，預測我國GDP增速將接近于潛在增長率水平。
    這意味著貨幣政策很難有大動作，全面調整利率、存準率的概率不大。中泰證券固收團隊認為，下半年預計貨幣政策“不緊不松”：一方面經濟仍在恢復過程中，通脹和匯率壓力不大，貨幣政策收緊可能性不大；另一方面，考慮到穩杠桿的政策訴求和地產融資強監管壓力，貨幣政策放松空間也受到明顯制約。
結構性貨幣政策唱主角
    從當前的經濟走勢看，全年經濟增速預計在8.5%左右，完成全年經濟增速目標（6%以上）并沒有問題，但存在結構性問題，尤其是原材料價格大幅上漲對中小企業形成較大沖擊。
    此次國常會指出，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策 工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持。
    伍超明表示，國常會提出降準，目的在于精準加大對中小微企業的金融支持力度，定向降準可以用更小的代價來較好完成目標，不使流動性“外溢”，同時也能一定程度緩解銀行資本金不足的困局。降準方式或為“普惠金融定向降準”。
    “如果降準落地，將是更有針對性的定向降準，而非全面降準。”楊業偉表示，“降準并非要惠及全體經濟，而是結構性地針對受大宗商品價格上漲沖擊較大的中小企業。本次降準是結構性政策，而非總量性貨幣政策的方向性變化。”
    中金公司的一份研報稱，即便國常會后不實施全面降準，對中小微企業的定向降準，對涉農、小微、民企的再貸款、再貼現等政策也將加碼，發揮結構性支持作用。此外，下半年具有優惠利率的綠色金融再貸款或將推出。
    傳統的經濟學理論認為，貨幣政策是個總量政策，無法有效調整經濟結構，但近年來中國央行在結構性貨幣政策方面推陳出新：從抵押補充貸款PSL到央行票據互換（CBS），再到這兩年火熱的普惠金融定向降準、直達實體經濟的貨幣政策工具、碳減排支持工具。
    “面臨周期性因素和結構性因素疊加、短期問題和長期問題交織的復雜環境，銀行貨幣創造服務實體經濟的意愿和能力容易受到約束，銀行體系流動性向實體經濟的傳導出現梗阻。”央行副行長劉國強此前撰文表示，“此時，僅靠總量調節，不僅很難有效發揮作用，還容易帶來加劇資產價格泡沫等問題。只有調整好結構，才能實現更好的總量調節效果。”